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上半年信贷投放为何不稳?下半年的信贷投放又将如何稳健?

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发表于 2016-11-19 10:58:41 | 显示全部楼层 |阅读模式
               近期央行发布了《中国金融稳定报告(2016)》,认为2015年我国金融业运行总体稳健,并指出2016年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在2016天津夏季达沃斯论坛上,李克强总理亦表示“将灵活适度实施稳健货币政策”。2016年已然过半,从一段时间以来政府的反复表态来看,下半年货币政策的基调仍为“稳健”。
         
          但今年上半年的信贷投放不仅难言“稳”字,其节奏起伏甚至堪称“过山车”。1月惊人地投放出2.5万亿之后,2月份信贷迅速收敛至7000亿,而当市场对“走老路、搞刺激”的担忧才刚有所平复时,3月信贷规模又攀升至1.4万亿,随后4月信贷数据爆冷,急跌至5600亿。5月中国经济开始更多体现出“平流缓进”的趋势,信贷终于稳定在了接近1万亿的水平上,尽管以居民按揭为主的信贷结构令人担忧。从我们莫尼塔草根调研的结果来看,多数银行表示6月信贷投放规模较上月略有增加,预计总额仍在万亿左右。
         
          作为体现货币政策“数量”的核心指标之一,信贷投放的平稳自应成为货币政策稳健的题中应有之义。那么应如何理解上半年信贷投放的不平稳?下半年的信贷投放又将如何体现稳健?
         
          一、上半年信贷投放为何不稳?
         
          上半年中国信贷投放之所以节奏起伏猛烈,主要由两方面原因所致:
         
          原因一:银行负债端生变,使得银行放贷能力得以提升,信贷渠道得以疏通
         
          回顾2015年,央行最棘手的问题之一,就是如何疏通从“宽货币”向“宽信用”的传导。当时货币政策传导不畅的主要表现是,银行资金大量滞留在金融体系内部,通过在股市、债市上加杠杆博收益。而2016年一季度信贷的迅猛增势,实则体现了今年以来银行负债端的两个重要变化。这两个变化稳定或降低了银行的负债成本,促进了银行资金“脱虚入实”的意愿,使得政策刺激之下出现了前所未有的信贷“井喷”。
         
          一是,银行理财产品收益率下行开始突破贷款利率。目前全市场1年期理财产品收益率已降至4.0%,低于4.35%的贷款基准利率。截至2015年底,银行理财产品余额已达25.2万亿,在银行负债中的占比已超10%。这使银行的存贷利差得以拓展,放贷热情随之提升。
         
          二是,利率走廊逐渐成型稳定了银行的负债成本。去年11月,央行明确了打造“利率走廊”的意图,并在此后将7天逆回购利率维持在2.25%的水平上。在此背景下,去年下半年以来,银行间短端利率趋于平稳;今年2月以来的公开市场操作“天天见”,则进一步保证了银行间资金面的相对平稳。银行间资金面保持平稳,有助于银行形成“能够获得低成本同业资金”的预期,从而弱化了其对高成本理财产品的依赖,进一步降低了银行负债端的成本。而央行之所以未进一步调降2.25%的短端政策利率,一方面是在人民币汇率贬值压力较大背景下,不希望助长中美利差扩大的预期;另一方面则是为了抑制债市杠杆过快攀升,进一步促进银行资金“脱虚向实”。
         
          原因二:实体经济内生动能羸弱,银行信贷高度偏向“政府背景”;而年初以来宏观调控缺乏连续性,导致政府背景融资不平稳
          
               今年1-5月超过6万亿的信贷投放中,约2万亿以居民中长期贷款的形式投向居民按揭,约2.2万亿以企业中长期贷款的形式投向国企和地方融资平台,而反映实体内生融资需求的票据融资,不仅是大幅弱于往年,更表现为0.24万亿的净减少。由于制造业投资回报率持续低迷,银行在不良消化和利润压力加大的情况下,遭遇新一轮“资产荒”。于是,我们看到了“冰火两重天”的一幕:一方面,银行对民间投资和私营企业惜贷情绪浓厚;另一方面,银行对“政府背景”和居民按揭趋之若鹜,普遍给予其基准利率下浮的优待。这就在金融层面上促成了民间投资与政府投资的背离,并助推了房地产销售的持续火爆。

          
                银行的上述信贷投放结构,意味着信贷投放规模高度依赖于政策刺激的强弱。在宏观调控缺乏连续性的情况下,信贷投放自然难以“平稳”。

         
          首先,居民按揭贷款在今年上半年基本保持稳定。只有2月地产销售淡季,居民中长期贷款大幅回落,助推了2月信贷总量的显著收缩。其次,一季度后城投和国企“不差钱”,致4、5月企业中长期贷款大幅下滑。一季度资金大量涌入城投平台和国有企业后,由于优质项目难寻,项目落地偏慢,导致城投平台手头资金充裕,甚至将所融资金存回银行。这不仅是造成1-5月M1增速畸高的重要原因,也导致了二季度企业中长期贷款的急剧收缩。再次,一季度信贷投放过快,触发央行差别指导及权威人士讲话,致信贷投放“忽高忽低”。一季度天量信贷投放后,四月权威人士讲话称,“树不能长到天上”、“不能也没有必要用加杠杆的办法硬推经济增长”。4月信贷数据“爆冷”,央行的差别指导自是一个不能忽略的因素。
         
          此外,今年地方债发行力度加大,也加剧了信贷投放的波动。目前,地方政府债券不计入社会融资规模统计,上半年地方债发行达3.5万亿,造成社会融资规模读数事实上被低估。而地方政府债务置换的节奏变换,也加剧了信贷读数的波动。今年上半年地方定向置换债发行逾9000亿,特别是,4月定向置换债发行达4700亿,当月及上月推延下来的债务置换,正是导致4月新增信贷陡降的重要原因。
         
          二、下半年信贷投放如何“稳健”?
         
          如上所述,上半年信贷投放之所以不平稳主要源于:银行负债成本下降,资金入实意愿打开;实体投资回报低迷,信贷投放与政策刺激的节奏高度相关;地方债置换节奏起伏,加剧信贷读数波动。延续这一逻辑:首先,银行理财收益率下降及利率走廊成型是一个中长期趋势,这对下半年银行放贷能力仍然构成支撑。其次,下半年地方债发行额度依然较大,其节奏起伏仍将影响信贷读数。按照财政部两年内置换完成11.14万亿存量非债券债务的安排推算,今、明两年平均每年置换5.57万亿,从而今年下半年还有2.5万亿左右地方债发行。
         
          下半年信贷投放的“稳健”,将主要体现在积极财政政策与实体内生动能的配合上。在此,有两个可能“助涨”或“助跌”信贷投放的因素。
         
          一方面,今年上半年的信贷投放与2009年“四万亿”期间相仿,但信贷放量的效果恐怕不及当年,这从企业补库存周期看似”遥遥无期“中可以窥见一斑。
         
          2009年财政刺激后,尽管未从根本上解决经济的结构性问题,但带来了企业利润的大幅上升,工业企业在6个月时滞后开启了大规模的补库存行为。总体而言,当年经济企稳的基础还是较为扎实的。
         
          今年上半年信贷放量后,企业利润回升的幅度远不及2009年。2009年2月-2010年2月,工业企业利润累计同比增速由-37%陡升至120%,而目前工业企业利润增速仅由去年12月的-2.3%上升至今年5月的6.4%,且已现疲态。不仅如此,2009年工业企业利润回升后6个月,企业便开启了补库存周期,产成品库存累计同比增速由2009年8月的-0.76%,一路升至2011年4月的23.2%。而今年至今我们尚未看到工业企业补库存的迹象,5月产成品库存增速仍在-1.1%的历史低位,6月PMI数据显示产成品库存指数或会再度回落。在工业企业库存低位的情况下,下半年实体融资需求若能有所上升,最大的可能性即来自于工业企业能否开启一轮“不大不小”的补库存。但即便年内能够开启这一进程,其幅度必然无法比拟2009年的盛况。
         
          另一方面,在经济内生动能尚未有效激发的情况下,房地产与基建的“跷跷板”不会缺席,但下半年与上半年的区别在于,国企和地方融资平台已“不差钱”。
         
          在供给侧结构性改革取得实质成效之前,实体经济的内生动能、民间投资的活力源泉,以及经济企稳的扎实基础都很难得以呈现。此时,倘若房地产与基建投资增速双双回落,中国经济可能面临断崖式下滑的风险。从近期李克强总理“稳增长是为了稳就业”的表态,以及6月PMI就业指数的再次下滑来看,政府是不能接受这一情形的。可以预计,在经济企稳的基础夯实之前,房地产与基建的“跷跷板”不会缺席:房地产投资越是掉头往下,基建投资对冲的必要性越是彰显。
         
          从房地产和基建走势来看,下半年信贷回落的风险值得关注。5、6月份以来,房地产销售呈现“量缩价涨”的格局,下半年居民按揭贷款很可能温和回落。基建有望在下半年稳增长中继续发挥主力作用,但其与信贷投放的相关性或将明显减弱。首先,6月建筑业PMI大幅攀升,主因是建筑业新订单指数出现惊人增幅。而这是在6月房地产销售放缓的情况下出现的,因此建筑业需求上升主要还是基建发力的结果。其次,正如楼继伟财长近期在亚投行首届年会上指出的,目前基础设施投资遇到的瓶颈,从根本上讲,并不在于缺钱,甚至不在于缺渠道、缺机构,缺的是结构性改革。因此,下半年基建发力更多对应于发掘好项目,为地方融资平台的存量资金找到出口。再次,银行资金以“明股实债”形式为地方政府提供资金的表内外腾挪术亦在进行中。这也意味着下半年基建发力对新增信贷的依赖将显著弱化。
         
          总结一下,年初以来,理财产品收益率的下行,央行利率走廊的践行,降低了银行的负债成本,提升了银行的放贷能力。这对饱受利差收窄、不良增加、风险暴露的银行来说,不啻“久旱逢甘霖”。但银行在有钱可贷之后,究竟贷向何方?实体投资回报低迷,民间投资增速滑坡,从资金供求两端来看,恐怕都会避之唯恐不及。因此,除了突然火爆起来的房地产之外,国有企业和地方融资平台便成“不二之选”。也因此,银行信贷投放的节奏对政策刺激变得更加敏感。而年初以来宏观调控政策缺乏连续性和可预见性,无疑正是造成今年上半年信贷投放不平稳的最根本原因。
         
          往后看,下半年信贷投放的稳健,仍然有赖于宏观调控政策的平稳有序。如果政府仍在供给侧改革与需求侧管理之间游移不定,甚至“朝令夕改”,那么信贷投放的“忽上忽下”将不可避免。
         
      
       

     
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